作者 | 施晶晶
编辑 | 向现
一份警情通报，宣告了一家明星公司和两位金融精英的命运拐点。
10 月 12 日，北京市朝阳公安分局通报称：近期，警方依法对宜信相关公司涉嫌违法犯罪立案侦查。目前，实际控制人唐某、赵某等多名犯罪嫌疑人已被依法采取刑事强制措施。
通报发布前一天，宜信在 APP 内推送了一封致歉信，称尽管集团此前试图通过良性清退公平清偿所有投资者，但类固收产品已实质违约。全面停兑后，宜信委托第三方机构进行清产核资，"初步发现宜信集团可能资不抵债，偿债缺口较大"。
这意味着，宜信承认资金爆雷，也坐实了大批宜信类固收投资者不仅无法如期兑付利息，连本金都可能没了着落。
宜信发布的致歉信
案件中的宜信，并非名不见经传的初创公司，而是经营 20 年、促成百亿贷款资金的行业头部公司。它曾将自己定位为普惠金融的开拓者，服务于三农、个人消费者、小微企业，后来转型成财富管理公司。不过，它还有另一个不太光鲜的标签：P2P 鼻祖。
宜信的实控人唐宁跻身金融圈名流。北大数学系出身、留学拿了博士学位，曾就职于华尔街著名投资银行 DLJ，考察过格莱珉银行的小额信贷。回国后，他成为中国早期一批天使投资人，是众多高端会议的座上宾。也是他，催生了"中国 P2P 第一股"。
今天，网贷 P2P 是个有些久远的概念。2020 年 11 月，银保监会宣告，全国实际运营的 P2P 网贷机构归零。然而，P2P 落幕，原有平台退出或转型，并不意味着原有客户、借贷关系就此消失，也不等于存量风险随着 P2P 在营平台归零同步化解。
挺过针对 P2P 的行业监管，宜信成了后来许多投资人眼中的"正规军"。如今，他们因为涉嫌违法犯罪，成为立案侦查的对象。P2P 退场之后，风险是否真正得到化解？宜信的遭遇，让这个问题重新浮现。
北京金投律师事务所律师周宝金长期代理金融诉讼，他告诉南风窗："宜信的风险从来没有消失过，只是被掩盖和延后了。"
经理人多是海归话术是绝对安全
宜信爆雷后，余倩已经很久没有打开它的 APP 了。
"一看我就心很痛。"话音刚落，她已登录界面，顶端总资产出现一串数字，显示她在宜信平台内投入了 2000 万元。只是眼下，随着宜信爆雷，唐宁被采取刑事强制措施，这 2000 万净本金连同 84 万元收益，都石沉大海了。
7 年前，余倩拿 100 万元试水，许诺的收益不仅如实兑付，年化利率也远高于国有银行大额存单，且投资多以一年为期，又按季度付息，更显灵活。
余倩告诉南风窗，宜信给的年化利率基本是银行的三倍左右。"当年银行 4 个点的时候它是 12，现在银行 2 个点的时候还是 6 "。
宜信 2025 年在售产品，许诺高于银行的年化利率
过去两年，在宜信理财经理的推介下，她先后重仓追投至 2000 万，把创业多年来的收入甚至货款都放了进去。
"经理人的话术是绝对安全。大家都抱着‘把钱放进去，用利息生活’的想法，他们理财经理也是这么宣传的。"余倩说。
7 年里，对宜信和唐宁的各种权威背书、站台和过往荣誉，让余倩放低了戒备。她也多次受邀参加宜信的客户活动，听台上讲比特币、区块链、养龙虾，讲宜信的业务扩张。理财经理看起来也专业有范、体贴入微。
余倩告诉南风窗，宜信的招聘门槛很高，理财经理得是海归名校毕业，通常家境殷实。"理财经理基本上自己也会投（宜信），我的经理自己家也投了 1000 万 …… 只有这样才有说服力。没有太大实力的员工会被清退，他们的业绩压力非常大。"
也因此，许多经理非常卖力。她说起，结识的投资人中有人拒绝了经理人兼朋友 9 次，但架不住第 10 次劝说，投入了大额资金。
2019 年以来，余倩在宜信投资了 2000 万元，如今这笔钱因为宜信爆雷而石沉大海。图为过往如期兑付的记录 / 南风窗 施晶晶 摄
"他们跟我们投资人讲都是绝对安全的保本，是给国家的消费金融贷放款，说买的是类似京东淘宝分期的分期债券，都是金额很小的，而且这些人信用都很好。他们也一直吹嘘自己的风控做得很好，包括他们在美国上市公司的背书。"余倩没怎么怀疑。
今年 4 月，余倩参加了宜信 20 周年庆典，跟杭州区域的负责人和理财团队一起吃饭。他们看上去意气风发，觉得自己马上要升职，或是今年的业绩还不错，乐于展示他们的新 logo ——这让她觉得，"他们想要把这家公司做得更好"。
转折来得很突然。5 月 22 日，宜信发出通知，旗下类固收业务停兑，启动良性清退——没有任何铺垫和缓冲时间。
宜信发出通知，旗下类固收业务停兑，启动良性清退
有宜信理财顾问事后自述，当天"客户蜂拥来电、登门问询，质疑、恐慌、崩溃、哭诉扑面而来"，她也如坐针毡。为宜信工作 10 多年的她，选择相信宜信的承诺：清退启动后 4 至 6 周内，公布完整、细化的兑付处置方案，保障投资人权益，给所有人明确交代。
经理传达的类似表态也安抚了余倩。"当年 P2P 清退的时候，宜信是本金加利息全额兑付了，没有爆雷，当年没几家公司能做到。"余倩也抱着希望，相信宜信有实力度过这一次危机。
事与愿违。
随之而来的是兑付方案难产，宜信公司沉默，之后，有律师拍下现场画面，北京朝阳分局经侦支队陆续集中了前来报案的宜信集资参与人。10 月 12 日，朝阳警方发布立案侦查通报。
破产之后，余倩结识了 30 多位和她一样的大额投资人，"我们人均（投资）1000 万，多的有 1.5 亿在投。有的复投十几年，积蓄基本都在里面了。"当中有企业主、高管、政府工作人员、作家、主持人 …… 高净值人群之外，另有宜信投资人表示，万元级别的小额投资者亦在停兑之列。
盖不住的风险
爆雷前，宜信就已显出诸多异常。
今年 5 月，北京大成（洛阳）律师事务所资本市场部副主任李秋乙就关注到宜信的相关风险，也接触和代理了寻求司法维权的投资人。
李秋乙告诉南风窗，目前已知最早的风险暴露节点，是 2026 年 5 月 15 日。
南风窗获得了一份由投资人汇总整理、长达 200 页的控告书。其中一份证据材料，是扎兰屯市公安局经济犯罪侦查大队出具的书面回复：公安机关于 2026 年 5 月 15 日，已对内蒙古浩丰信息服务有限公司涉嫌非法经营立案侦查。
扎兰屯市公安局经济犯罪侦查大队出具的书面回复 / 受访者供图
这份控告书指控，上述公司的实控人宋国瑞控制多家主体集中设立、承接指定账户并与宜信销售、挂牌、退款环节衔接，参与统一归集、清算和转移募集资金。
这起案件立案后一周，5 月 22 日，宜信发出通知，对旗下类固收产品全面停止兑付、启动良性清退。
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控告书称，此后，宜信先借关联方"大钱仓"以净本金三折低价收购债权。余倩告诉南风窗，即便是三折下车，也仅限于资产在 300 万元以内的客户。
倘若接受三折方案，投资 100 万，拿回 30 万，不仅与原先承诺的保本付息和绝对安全的说法相悖，对投资人意味着巨额损失。"三折下车"被债权人举报抵制后，宜信推出"宜享分"代币商城，被投诉下架后又筹划债转股。
历时 4 月，宜信未能给出正式的清退方案。取而代之的，是 10 月 11 日的致歉信：类固收产品已实质违约。全面停兑后，宜信委托第三方机构进行清产核资，初步发现宜信集团可能资不抵债，偿债缺口较大。
李秋乙对南风窗分析：资不抵债到什么程度，是能兑付 30% 还是能兑付 50%，没有说。很多借款人是长期复借复投的，宜信究竟愿意拿出多大的诚意去给投资人？
法律层面上，致歉信中说：法律尽调机构无法根据集团提供的交易渠道和模式等相关材料，对类固收产品的合规性进行独立调查。对此，李秋乙给出两种可能：一是材料不完整，无法进行独立调查；二是问题很严重，没办法出具独立调查意见。
致歉信最后提到，宜信集团会通过助贷业务和其他持牌业务促成不良债权清收。李秋乙指出，这可能是一个把其他板块和类固收板块全盘考虑而不是主动切割的积极信号。对比此前的 6 月，宜信集团旗下美股上市公司宜人智科曾发声明切割，且 2025 年起，宜信就开始注销大量壳公司，或是态度上的转变。
唐宁在 App 内更新的最近一条动态停在了 5 月 28 日，此时宜信类固收已经停兑 / 受访者供图
偿付给投资人的钱从哪里来，是关键问题。追还款不仅存在时间差，面对不良资产，能否追回欠款、实际回收多少，直接决定了投资人的兑付前景。南风窗注意到，2025 年财报披露，宜信关联的上市公司宜人智科的净利润暴跌 96.6%。
宜信集团在致歉信中承认，未兑付类固收产品对应的底层资产质量差，积极寻求市场化整体处置无果。但对类固收产品对应的底层资产——即投资人资金最终投了什么？这一关键信息，宜信并未透露。
北京金投律师事务所律师周宝金告诉南风窗，底层资产质量差，究竟是虚构，还是真实的坏账，这两种可能存在着天壤之别。行业内，底层资产的常规流向包括投入房地产、投资入股中小企业或科技公司，这些资产的回收价值受宏观经济环境影响。
但仍显含糊的是，宜信致歉信所称的"不良债权"具体包括哪些资产？其中多少属于未兑付类固收产品的底层资产，多少属于集团其他业务的存量债权？
前述控告书中还指控，在监管要求 P2P 清零后，宜信百亿存量债权换壳延续，未实际消化。六年间，宜信不断调整，寻找"合规"外衣，吸收公众资金，将 P2P 业务换壳为许诺保本付息的"类固收"继续经营，直到 2026 年 5 月停兑、资金链断裂。
投资者在控告书中梳理的宜信在 P2P 清零前后的变化
据财新，宜信前员工此前受访时称，平台内一部分资金是信托放出的贷款，信托又把受益权转让给某些投资公司或私募，甚至经过地方交易所，包装成类固收理财产品卖给客户。这一模式与当年的 P2P 如出一辙，且此模式一直没有得到彻底清理。
另一类质疑则指向，宜信集团当年并非通过"出清还债"实现 P2P 清退，而是通过"债务打包接盘"借尸还魂。
南风窗注意到，有宜信投资人事后查看其买入的类固收产品合同是一份债权转让协议，以竞拍的方式完成债权转让。通过上面的拍卖编号，他在对应拍卖平台上检索发现，自己 2026 年 5 月投资出借给宜信的 5 万元，对应 7 个人的债权，贷款期限在半年至一年不等——但问题是，7 笔都是逾期未还的坏账。
投资人发现自己在宜信投资 5 万，转让来的是一个债券资产包，对应 7 个借款人，且都已逾期
指控书中亦提及相似案例，一笔 10 年前就该结清的陈年旧债，被重新打包成"稳健类固收产品"卖给 2026 年 4 月的新出借人，并由此指控宜信体系将 P2P 时期形成的逾期废债，通过关联通道，经拍卖平台批量挂牌拍卖后，作为理财产品底层资产向债权人出售。
"最后烂债归我们了，真金白银归宜信唐宁了。"前述投资人说。
投资者发现，他们通过宜信债权转让投资的产品当中，存在大量逾期烂债
余倩告诉南风窗，当初她只知道自己投资的是信贷类资产，通过宜信出借给急需小额周转的人，赚取利息，从未想过自己的钱最终具体投了什么，是否暗藏风险。
爆雷后，她找过律师看产品合同，律师发现，这些年她打钱的公司、中间的经销公司、清算回款的公司，很多都存在问题。"很多是壳公司，法定代表人多是职业背债人，根本没人上班，只是用来打款的，担保函也是无效的。"当时，律师告诉她，监管会出手的。
这些异常，把一个被很多投资人忽略的问题摆到了台面上：那些曾被包装成稳健信贷资产的产品，对应的债权是不是真实存在，是否还值得投资？
监管套利的清算
对宜信相关公司立案侦查，成为新的转折点。
周宝金告诉南风窗，立案是侦查的起点，不是定罪的起点。但从这类涉众金融案件的一贯路径看，大面积停兑、第三方尽调给出"资不抵债、缺口不小"的结论，5 月份之后，宜信拿不出可以兑现的具体方案，相当于自救和市场化清退的路已被堵死。
"当良性清退被机构自己走到了尽头，最后剩下的只有司法介入。"周宝金说。
时移势易，一家经营 20 年，多年来如约兑付的头部公司，何以至此？
20 年间，宜信的业务模式经历过多次调整，拆解宜信的变形记，需要回到它的经营起点：债权转让。
周宝金告诉南风窗，宜信早期做的是专业放款人债权转让，先拿自有资金对外放款，"实际上就是民间借贷"，由此取得一笔一笔原始债权，再将债权转让给投资人，做一手收钱一手放贷、从中赚息差的买卖。
2009 年 11 月 5 日，第五届北京国际金融博览会上，无抵押信用贷款圆消费梦想展台 / 图源：视觉中国
现行法律不禁止真实的债权转让，它要求出资人受让的哪一笔债权，债务人是谁，本金是多少，什么时候清偿，都应当真实而明确。
而宜信具体操作的债权转让，却做了变形。宜信把一笔笔债权归集切分，包装成标准化的类固收产品，在平台上面向客户发售。
当中的关键变化在于，大量债权被打包、被混同，投资人拿到的不是某一笔独立的债权，而是一个资产包里的份额。债权和债务，即谁欠谁的钱不再一一对应，产生了大量错配。资产包内部由哪些债权构成，债务人的身份，逾期的比例，出资人无从查起，想穿透核验也很难。
"形式上看似债权转让，实质上是资金的归集，这是所有问题的一个起点。"周宝金说，在此之上，滚动发行和借新还旧成了掩盖风险的锅盖。
"你想象一个水池，老的投资人排着队来取钱，池子里的水有两个来源：底层资产征收回来的钱和后面新投进来的钱，只要进账快过于出账，水位就稳得住，先来的人照样按期收本息，账面上一切如常。投资人这些年确实拿到了一点利息，复投的人也多，这就是宜信迟迟没有爆雷的核心原因。"
当中暗藏的致命缺陷在于，哪怕底层资产出现大量逾期坏账，只要新进来的钱足够多，账面兑付就不会中断，风险就不会显现，反而不断积蓄。
"窟窿是随着底层逾期逐月走高，坏账也一层层往后压，缺口不会自己变小，只会一点点变大，直到资金流入跟不上到期兑付，水位就瞬间击穿池底了。"
这些风险对投资人来说，极为隐蔽，而交易过程中对合规形式的包装，也在不断强化他们的信任。
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李秋乙解释，通过地方产权交易所、企业咨询服务公司等进行登记、挂牌的转让债权的交易，会涉及挂牌方、摘牌方、担保回购方和登记方等主体。挂牌方负责将债权挂牌转让，摘牌方受让债权，担保回购方按照约定承担担保责任，登记方则负责相关交易的登记手续。不同主体各司其职，本应构成一笔真实债权转让的交易链条。
倘若当中有大量空壳公司，摘牌方、挂牌方都是关联方的自己人，债权转让交易就可能变成"左手倒右手"，即便流程看起来合规，但交易的真实性可能存疑乃至违规。
2021 年，证券时报曾暗访宜信，有员工透露，"其实挂牌方和摘牌方都是属于宜信的。"
前述控告书提供了另一个线索。有投资者对比查询发现，宜信不同平台，不同产品、不同挂牌方、相隔 66 天，认购款全部进入同一账户，投资者据此认为宜信存在私设资金池。
然而现实中，明面上的挂牌交易字眼却能糊弄人。"普通人投资者一看到交易所三个字，就认为正规，有人把关，这是一个误区。"周宝金提醒，通过地方产权交易所转让资产包，产权交易所主要做的是挂牌登记，通常既不对底层资产的真实性作实质审查，也不为兑付兜底。
唐宁 / 图源：视觉中国
此外，周宝金认为，宜信经历了 20 年的品牌积累，有上市公司，有完整的财富管理团队和线下体系。这套组合实际上给普通投资人塑造了一种值得信赖的形象，比教育投资者看懂资金的真实流向，更直接奏效。
"风险从来没有消失过，只是它通过模式创新和品牌维护，持续涌入的新钱把底层的坏账给盖住了，但是如果底层资产不行，新的投资者不进来，现有的投资者必然要爆雷，盖子自然要被掀开。"周宝金对南风窗总结道。
掩盖风险背后，同样受利益驱动。周宝金告诉南风窗，单纯债权转让的利润空间其实不大，而形成资金池，从中运作，套利空间大得多，"利息差通常能到 20%～24% "。
李秋乙认为，宜信在 2026 年面临的危机，并非一个孤立的商业失败案例。它是在特定历史时期，利用监管套利空间实现了快速发展。但实际上，它的商业模式存在内在缺陷，它的资金池、关联融资，信息不透明、底层资产真实性等问题，使得宜信最终在宏观经济周期性下行与自身结构性调整的强大压力下，被迫出清。
对风波中的投资者，等待处置的过程是漫长而煎熬的。"不管是否有市场化整体处置方案，最终兑付比例的核心决定因素，永远是底层信贷资产的真实回收价值。"李秋乙提醒，宜信类固收产品的兑付危机，暴露出这类产品长期处于既非公募、又非私募的监管灰色地带。底层资产不透明、期限错配严重、投资者适当性义务、信息披露义务缺失，很多结构化产品中一些本应相互制衡监督的职能缺位——这些问题不会因为宜信一家的事件而消失。投资者需要意识到，"类固收"不是一种法定金融产品类别，也不能因为使用这个名称，就规避金融产品不得违规承诺"保本保收益"的监管要求。
"早爆和晚爆，终究还是会爆的。"和南风窗复盘时，余倩已经能够平静地审视这一切。"我现在想想超傻的，一个非标产品，利率却是银行的三倍，怎么可能没有问题。"
操控这一切的唐宁，也走到命运的拐点。
2017 年，在一篇公关报道中，唐宁以"不怕把手弄脏"向采访者解释他的金融事业。在那个鼓励"大众创业、万众创新"的年代，他说，宜信要做的是拎起包来就走，去最贫困的农村，支持小微企业，不怕把手弄脏。
9 年后，在唐宁被采取刑事强制措施的那一刻，"不怕把手弄脏"有了完全不同的意味。
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